Die Struktur eines CLOs ähnelt der einer Unternehmensbilanz, in der nur ein Portfolio innerhalb einer Zweckgesellschaft bewirtschaftet wird. CLOs werden seit Anfang der 90er Jahre emittiert.

Auf der Aktivseite der Bilanz befinden sich hauptsächlich besicherte Unternehmenskredite der Bonität BB+ und niedriger. Das Portfolio wird von einem Team ausgewiesener Experten bewirtschaftet. Diese Experten haben sich i.d.R. auf bestimmte Branchen spezialisiert. Ihre Aufgabe ist es, die Entwicklung verschiedener Unternehmen der einzelnen Branchen zu verfolgen sowie zu analysieren. Allokationen von Krediten und Verkäufe aus dem bestehenden Kreditportfolio sind das Resultat dieser Analysen. Die Diversifikation sowie die feine Granularität des Portfolios bestehend aus besicherte Unternehmenskrediten in unterschiedlichen Branchen und Ländern führt zu einer geringeren Korrelation der Kredite mit anderen Märkten (bitte sehen Sie auch 4. Korrelationen und Dekorrelationen).

Dem gegenüber steht die Finanzierung des Portfolios, die auf der Passivseite abgebildet wird. Das Kapital ist je nach Risikoprofil in geratete Tranchen, von AAA bis BB bzw. teils sogar B, strukturiert. Die unterste Tranche, das Eigenkapital der Zweckgesellschaft, hat keine Bonitätseinstufung und ist dem Aktienkapital (Eigenkapitalgeber) gleich zu setzen. Die Zahlungen erfolgen nach einer in den Vertragswerken festgelegten Reihenfolge. Für alle gerateten CLO-Tranchen wird der Kupon bei Emission bis zum Ende der sogenannten „Non-Call“ Periode festgelegt. Auf der Passivseite erhalten die AAA-Fremdkapitalgeber vorrangig die Zins- und Tilgungszahlungen gefolgt von der jeweils nächsten untergeordneten Tranche. Die Anschubfinanzierer (=Eigenkapitalgeber) werden nachrangig bedient, d.h. erst nachdem alle vorrangigen Tranchen ihre Zahlungen (Zinsen und Tilgungen) vollständig erhalten haben, erhalten die Anschubfinanzierer den verbleibenden Erlös aus dem Kreditportfolio. De facto tragen die Anschubfinanzierer das größte Risiko und können daher auch eine höhere Rendite erwarten (vorbehaltlich der Qualität des CLO-Managers / Alpha).
Die Unternehmenskredite der Aktivseite sind in der Bonität BB+ und niedriger eingestuft, wobei das Fremdkapital hauptsächlich mit der AAA-Tranche (bis zu 70% der Finanzierung) ausgestattet ist. Resultierend hieraus ergibt sich eine Kreditarbitrage, die eine kosteneffiziente Finanzierung der Unternehmenskredite ermöglicht.

Die Verbindlichkeiten eines CLOs haben eine längere Laufzeit als die zugrundeliegenden Unternehmenskredite auf der Aktivseite des CLOs; Daher muss der CLO-Manager reinvestieren, um die Fälligkeitsprofile aufeinander abzustimmen. Es gibt eine festgelegte Reinvestitionsperiode, nach der Reinvestitionsperiode werden Vorauszahlungen und fällige Unternehmenskredite entsprechend zur Tilgung der Verbindlichkeiten verwendet.

Da die Aktiv- und Passivseite variabel verzinst sind, gibt es nur ein geringes Zinsänderungsrisiko.

Gleichzeitig wird die in Punkt 1.1 Was ist ein CLO? beschriebene Passivseite am Markt vertrieben. Zu einem Stichtag (Pricing) werden die genauen Größen der jeweiligen Tranchen sowie deren Risikoprämien festgesetzt. Mit dem Tag des „Closing“ wird die Investmentbank aus ihrem Risiko entlassen, das Portfolio an die Zweckgesellschaft übertragen, die Passiv-Tranchen an Investoren verkauft und die Erlöse fließen der Investmentbank zu, um das Kreditportfolio vor dem Übertrag zu bezahlen.

• Einem CLO liegt eine Zweckgesellschaft zu Grunde. Es gibt eine Gründungsurkunde, eine Satzung und als wichtigstes Dokument, ein Emissionsdokument (PPM = Private Placement Memorandum). Dieses Emissionsdokument ist die Grundlage für die Finanzierung der Aktivseite der CLO-Struktur. Wenn die Refinanzierung der Passivseite erfolgt und die Finanzierung für das Kreditportfolio sichergestellt, bezahlt und in den CLO übertragen wurde, agiert die Zweckgesellschaft wie ein normales, mit Gewinnerzielungsabsicht gegründetes Unternehmen. Ebenso werden im Emissionsdokument die Bedingungen für das Rating der einzelnen Tranchen, die Aufgaben der Depotbank, die Bestellung des Wirtschaftsprüfers, die Flexibilität oder Einschränkungen in Bezug auf die Bewirtschaftung des Kreditportfolios, wie auch die Länge der Reinvestitionsperiode, in der es dem Manager erlaubt ist, durch Tilgung oder Verkauf zugeflossenes Kapital erneut zu investieren, die Flexibilität des CLO-Managers nach Beendigung der Reinvestitionsperiode sowie die Rechte der einzelnen Tranchen geregelt.

• Es gibt kein Vertragswerk, welches dem anderen genau gleicht, denn Zeitpunkt, Marktumfeld, die Wahl der Rechtsanwälte sowie die Nachfrage bestimmen die einzelnen Vertragskomponenten.

Um den Vermögenswert bzw. den Rang der „besicherten Unternehmenskredite“ richtig zu verstehen, lohnt sich ein Blick auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens:

Der wesentliche Sinn und Zweck eines CLOs besteht darin, aus einem ertragsstarken Kreditportfolio, welches aus Sub-Investment Grade gerateten Unternehmenskrediten besteht, einen Ertragsüberschuss für risikoorientiere Kunden (die Eigenkapitalgeber) zu generieren, indem die Refinanzierung auf der Passivseite zum größten Teil aus bonitätsstarken (AAA – BBB) Finanzierungstranchen besteht.

Nach Übertragung des Portfolios an die Zweckgesellschaft, wird das Portfolio aktiv bewirtschaftet. Problemkredite werden verkauft und ersetzt, frühe Fälligkeiten werden durch neue Unternehmenskredite im Portfolio ersetzt, Kreditausfälle werden restrukturiert oder abgewickelt bis eine Erholungsrate erwirtschaftet wird.
Die Bewirtschaftung des Portfolios ist i.d.R. zeitlich begrenzt. Die Zeit, in der das Portfolio aktiv bewirtschaftet wird, bezeichnet man als Reinvestitionsperiode.

Die Depotbank stellt den Investoren via eines Logins monatlich alle Kontobewegungen sowie alle Statistiken, die aufgrund der Rating-Struktur eingehalten werden müssen, zur Verfügung und trägt damit zur hohen Transparenz bei.

Nach dem Ende der Reinvestitionsperiode (i.d.R. 4 bis 5 Jahre nach Aufsetzung) werden zurückbezahlte und ausgelaufene Unternehmenskredite nicht mehr „reinvestiert“. Gemäß einer in den Vertragswerken festgelegten Zahlungsreihenfolge wird hierbei die Passivseite der CLO-Struktur von „oben nach unten“ zurückgezahlt. Gleichzeitig obliegt es dem CLO-Manager einen geeigneten Zeitpunkt für einen „Abverkauf“ oder „Call“ des Portfolios zu ermitteln, an dem verbliebene Vermögenswerte verkauft werden und alle verbliebenen Tranchen eines CLOs, soweit es die Barmittel sowie die Liquidationserlöse zulassen, getilgt und aufgelöst werden. Die letzte Tranche, die bedient wird, ist die Anschubfinanzierung (Eigenkapitaltranche).

Grundsätzlich stehen die unterschiedlichen Tranchen in einem Nachrangverhältnis (Subordinationsverhältnis) zueinander. Hierbei kommen im Pool der Zweckgesellschaft anfallende Zins-und Tilgungszahlungen zuerst der niedrigverzinsten, höchsten Tranche (Senior-Tranche, AAA) zugute. Nach Deckung aller Ansprüche dieser Tranche, werden die Ansprüche der nächstrangigen Tranche (bei einem CLO i.d.R. AA) bedient. Dieses Prinzip setzt sich bis zu der untersten Tranche (der Junior-Tranche) fort.

Vice versa werden auftretende Zahlungsausfälle zuerst von der untersten Tranche (Anschubfinanzierung oder Equity, die deshalb auch Erstverlust-Tranche genannt wird) getragen. Die höheren Tranchen werden von den Kreditausfällen im zugrundeliegenden Portfolio erst dann betroffen, wenn die untergeordneten Tranchen vollständig aufgezehrt sind.

CLOs sind dem Bereich der „Asset Backed Securities“ (ABS) zuzuordnen. Generell sind ABS-Strukturen auf der Aktivseite durch ein Portfolio von Forderungen besichert. Die meisten Strukturen sind jedoch auf Grund ihrer Größe und der hohen Diversifikation statisch. Das bedeutet, dass auch die ungeratete Tranche keine Alpha-Komponente trägt, sondern ausschließlich auf Grund guter Selektion der zugrundeliegenden Forderungen oder durch Timing gut abschneidet, anders bei CLOs. Die Portfolios werden bewirtschaftet (siehe 2.1 Funktionsweise und Bewirtschaftung eines CLOs) und tragen wegen der Managementleistung signifikante Alpha-Komponenten. Der Unterschied zwischen einem überdurchschnittlichem und einem unterdurchschnittlichem CLO, emmitiert im gleichen Jahr, mit gleicher Reinvestitionsperiode, kann beträchtlich sein.

• Bestehender langjähriger Track Record über verschiedene Wirtschafts- und Kreditzyklen hinweg;

• Fokussierung auf bestimmte Branchen und Regionen (Know-How und Werttreiber);

• Teamstruktur und Aufgabenverteilung sowie Besetzung von Schlüsselpositionen;

• Kreditselektions- und Investitionsprozess (Relative-Value Strategien / Credit-Spreads der Ratingklassen);

• Historische Ausfallraten, Diversifikation und Qualität der Sicherheiten;

• Zins- und Cashflowentwicklung der Kapitalanlagen innerhalb des CLO-Gesamtportfolios;

• Risikostruktur des Portfolios und Risikomanagementverhalten, Liquiditätssteuerung (wirtschaftliche Zyklen);

• Timing, Aufbau und Bewirtschaftung des Portfolios (Reifegrad von Wirtschafts- und Kreditzyklus);

• Wie erfolgreich waren / sind Neuinvestitionen bei vorzeitigen Rückzahlungen von Unternehmenskrediten?

• Gegebenenfalls Selbstbeteiligung des Fondsmanagementteams im CLO-Portfolio;

• Betrachtung der Covenant-Klauseln und Durchgriffsrechte auf Ebene des CLO-Portfolios sowie der Einzelkredite;

• Durchschnittliche Erfahrung des Investitionsteams sowohl individuell als auch gemeinsam sowie Fluktuation in dem Unternehmen;

Jeder Kredit, besichert oder unbesichert, kann bei einer Insolvenz ausfallen. Der besicherte Kredit hat im Vergleich zu dem unbesicherten Kredit eine höhere Erholungsrate und ist daher unter Risikogesichtspunkten als stabiler zu bewerten. Es gibt allerdings Industriezweige, in denen selbst eine Besicherung nur unzureichenden Schutz vor Verlusten bietet.

Mit einer Anlage in eine CLO-Tranche bindet der Investor sein Kapital für einen langen Zeitraum. Grundsätzlich ist jedoch der Handel über einen sekundären CLO-Markt möglich. Abhängig von den Marktgegebenheiten können unter Umständen die erzielten Preise nicht den tatsächlichen Wert des Wertpapieres widerspiegeln (sehr hohe Illiquiditätsprämie).

Es ist möglich, dass in erheblichem Umfang in Werte investiert wird, die auf Fremdwährungen lauten können. Hiermit ist das generelle Risiko verbunden, dass eine solche Fremdwährung gegenüber der Rechnungswährung im Wert verliert und sich dies negativ auf die Wertentwicklung auswirkt. Auch wenn Währungskurssicherungsgeschäfte abgeschlossen werden, lässt sich dieses Risiko höchstens vermindern, aber nicht ausschließen. Zudem können solche Absicherungsgeschäfte auch dazu führen, dass nicht an einer positiven Entwicklung der jeweiligen Fremdwährung partizipiert werden kann.

Unvorhersehbare Ereignisse werden als Eventrisiken oder auch als „schwarze Schwäne“ bezeichnet. Dabei handelt es sich um Ereignisse wie beispielsweise der Anschlag auf das World Trade Center (9/11). Es ist kaum möglich, diese Risiken rechnerisch zu erfassen und zu mitigieren.

Jedes Finanzprodukt ist nur so gut, wie das Team oder der Manager, welches die Investition betreut. Diese Individuen haben im Laufe ihrer Tätigkeit einen persönlichen Track Record aufgebaut, der, wenn bedeutende Mitarbeiter des Teams oder der Manager die betreute Investition verlassen, dem Anleger verloren geht.

Für menschliches Versagen gibt es vielfältige Möglichkeiten. Beispielhaft kann genannt weden, dass beim Kauf oder Verkauf eine falsche Taste betätigt wird, Beträge falsch saldiert werden u.v.m.

Die verbrieften Kredite des Anlageportfolios unterliegen Betrugsrisiken. Diese können sowohl bei dem Schuldner als auch bei dem CLO-Manager auftreten.

Laut S&P Global Ratings fielen von 1994 bis 2019 0,4% der von S&P bewerteten CLOs aus, d. h. von den 13.430 von S&P seit 1994 bewerteten CLO-Tranchen fielen insgesamt 58 CLO-Tranchen aus. Treiber für die Verluste waren Positionen in nachrangigen Unternehmensanleihen (Bonds) mit fixen Kupons, die in den Jahren 2000 bis 2002 große Verluste erlitten hatten. Darüber hinaus bestand eine Diskrepanz zwischen dem Bondanteil von 15% bis 30% auf der CLO-Aktivseite und der variablen CLO-Finanzierungsseite. Ein Umfeld steigender Zinssätze verschärfte die Situation weiter.

Diese Faktoren wurden in den heutigen CLO-Strukturen weitgehend eliminiert. Seit 2013 ist es eher selten, dass CLOs Unternehmensanleihen halten. In einigen CLOs besteht jedoch noch eine gewisse Flexibilität bei dem Kauf von Bonds, diese ist jedoch auf 5% bis 7% begrenzt. Darüber hinaus wird ein festverzinslicher Anteil innerhalb eines CLOs vor Zinsänderungen abgesichert.

Die Risikoprämie (Spread) wird als der Unterschied / Differenz zwischen „risikolosen“ und risikobehafteten Investitionen definiert. Vom Beginn bis zum Höhepunkt der Weltfinanzkrise (2007 – 2009) stieg der Risikoaufschlag in allen Tranchen signifikant an. Dies verdeutlicht den Liquiditätsengpass und die Aversion der Investoren sowie der Händler jegliche Art von Risiken einzugehen.

Die historisch durchschnittlichen Risikoprämien implizieren eine höhere Ausfallrate als tatsächlich eingetreten ist. Ausfallraten sind neben Illiquidität und Bonität nur ein Faktor der Risikoprämie. Die Differenz wird in den folgenden Schaubildern dargestellt. Die höchste Prämie wird derzeit durch das bewusste Eingehen von Illiquidität vereinnahmt.

Zur Verdeutlichung zeigen wir im Folgenden die Korrelationen in drei verschiedenen Zeiträumen: