Der CLO


Diese Seiten und Informationen richten sich ausschließlich an professionelle Anleger, die sich mit den Faktoren Risiko und Illiquidität auseinander setzen wollen.

Insbesondere das Eingehen einer illiquiden CLO Position sowie das Verstehen der Risikoprämien für die Illiquidität, Ausfallwahrscheinlichkeit und Prämien für Subinvestmentgrade sind die Punkte, die in der folgenden Ausarbeitung beleuchtet werden.

Die Struktur eines CLOs ähnelt einer Bankbilanz, in der nur ein Portfolio innerhalb einer Zweckgesellschaft bewirtschaftet wird. Auf der Aktivseite der Bilanz befinden sich nahezu ausschließlich besicherte Unternehmenskredite niederer Bonität (BB+ und niedriger). Das Portfolio wird von einem Team ausgewiesener Experten bewirtschaftet. Diese Experten haben sich i.d.R. auf bestimmte Branchen spezialisiert. Ihre Aufgabe ist es, die Entwicklung verschiedener Unternehmen der einzelnen Branchen zu verfolgen sowie zu analysieren. Allokationen von Krediten sowie Verkäufe aus dem bestehenden Kreditportfolio sind das Resultat dieser Analysen. Die Diversifizierung des Portfolios mit besicherten Unternehmenskrediten in unterschiedliche Branchen und Ländern sowie eine feine Granulierung führt zu einer geringeren Korrelation der Kredite mit anderen Marktrisiken.

Dem gegenüber steht die Finanzierung des Portfolios, die auf der Passivseite abgebildet wird. Das Kapital ist je nach Risikoprofil in geratete Tranchen, von AAA bis B strukturiert. Die unterste Tranche, das Eigenkapital der Zweckgesellschaft, hat keine Bonitätseinstufung und ist dem Aktienkapital (Eigenkapitalgeber) gleich zu setzen. Die Zahlungen erfolgen nach dem Wasserfallprinzip. Auf der Passivseite erhalten die AAA Fremdkapitalgeber vorrangig die Zins- und Tilgungszahlungen gefolgt von der jeweils nächsten untergeordneten Tranche. Die Anschubsfinanzierer (=Eigenkapitalgeber) werden nachrangig bedient, d.h., erst nachdem alle vorrangigen Tranchen ihre Zahlungen (Zinsen und Tilgungen) vollständig erhalten haben, erhalten sie den verbleibenden Erlös aus dem Kreditportfolio. De facto tragen die Eigenkapitalgeber das größte Risiko und erhalten somit auch die größte Risikoprämie, den Überschuss. Das Verhältnis von Eigenkapitalgebern zu Fremdkapitalgebern ist ungefähr 1 zu 8, d.h. es ähnelt der Eigenkapitalquote einer Bank.

Die Unternehmenskredite der Aktivseite sind in der Bonität BB+ und niedriger eingestuft, wobei das Fremdkapital hauptsächlich mit der Bonität AAA (bis zu 70% der Finanzierung) ausgestattet ist. Resultierend hieraus ergibt sich eine Kreditarbitrage, die eine kosteneffiziente Finanzierung der Unternehmenskredite ermöglicht.

Die Verzinsung des Kreditportfolios der Aktivseite setzt sich aus einem variablen Zinssatz (3Monats LIBOR) zzgl. der Risikoprämie zusammen die allerdings bei Reinvestitionen oder vorzeitigen Tilgungen von Krediten Schwankungen unterworfen sein kann.

Die Passivseite wird bei der Begebung der Verbindlichkeiten mit auf 3 Monats LIBOR basierenden Risikoprämien, die für die Laufzeit unverändert bleiben, von Kapitalgebern finanziert.

Da die Aktiv- und Passivseite mit 3 Monats LIBOR variabel verzinst sind, gibt es nur ein sehr geringes Zinsänderungsrisiko.

Die grafische Darstellung einer Zweckgesellschaft - CLO

Nur zur Illustration
Quelle: CIS

Aufsetzen eines CLO

Im Vorfeld zur Eröffnung der Zweckgesellschaft werden in ein sogenanntes „Warehouse“ nach und nach Kredite vom späteren Manager „eingekauft“. Die Finanzierung des Warehouse erfolgt durch einen Grundbetrag, der von den Anschubfinanzierungsgebern oder dem Manager eingebracht wird. Dieser Betrag wird gehebelt. Das Kapital für den Hebel stellt die strukturierende Investmentbank bereit. Gleichzeitig wird die in Punkt 1.1. Was ist ein CLO beschriebene Passivseite vermarktet. Zu einem Stichtag (Pricing) werden die genauen Größen der jeweiligen Tranchen, sowie deren Risikoprämien festgesetzt. Mit dem Tag des „Closing“ wird die Investmentbank aus ihrem Risiko entlassen, das Portfolio an die Zweckgesellschaft übertragen, die Passiv-Tranchen an Investoren verkauft, die Erlöse fließen der Investmentbank zu, um das Kredit-Portfolio vor dem Übertrag zu bezahlen.

Rechtliche Grundlage eines CLO

Einem CLO liegt eine Zweckgesellschaft zu Grunde. Es gibt eine Gründungsurkunde, eine Satzung und als wichtigstes Dokument, ein Emissionsdokument (PPM = Private Placement Memorandum). Dieses Emissionsdokument ist die Grundlage für die Finanzierung der Aktivseite der CLO Struktur. Wenn die Refinanzierung der Passivseite erfolgt und die Finanzierung für das Kredit-Portfolio sichergestellt, bezahlt und in den CLO übertragen wurde, agiert die Zweckgesellschaft wie ein normales, mit Gewinnerzielungsabsicht gegründetes Unternehmen. Ebenso werden im Emissionsdokument die Bedingungen für das Rating der einzelnen Tranchen geregelt, die Aufgaben der Depotbank, die Freiheiten oder Einschränkungen betreffend die Disposition des Kredit-Portfolios, wie auch die Länge der Reinvestmentperiode, in der es dem Manager erlaubt ist, durch Tilgung oder Verkauf zugeflossenes Kapital erneut zu investieren, die Freiheiten nach Beendigung der Reinvestmentperiode sowie die Rechte der einzelnen Tranchen. Ebenso geregelt wird die Bestellung des Wirtschaftsprüfers.

Es gibt kein Vertragswerk, welches dem anderen genau gleicht, denn Zeitpunkt, Marktumfeld, die Wahl der Rechtsanwälte sowie die Nachfrage bestimmen die einzelnen Vertragskomponenten.

Wir würden Ihnen gerne ein Beispiel für ein solches Vertragswerk offen legen, doch Sie unterliegen der Schweigepflicht und sind nur einer begrenzten Anzahl professioneller, erfahrener Kunden zugänglich.

Um den Vermögenswert „besicherte Unternehmenskredite“ richtig zu verstehen lohnt sich ein Blick auf die Kapitalstruktur eines mittelständischen Unternehmens:

Besicherung

  • Unternehmenskredite sind i.d.R. erstrangig (engl. 1st Lien Loans) oder nachrangig (engl. 2nd Lien Loans) besichert und rangieren in der Kapitalstruktur vor unbesicherten Krediten.

  • Kreditzusatzbedingungen (engl. Covenants) geben eine zusätzliche Absicherung über z.B. die Definition von festen Beleihungsgrenzen oder den Zinsdeckungsgrad.

Ausfall- und Insolvenzquoten

  • Ausfallraten (engl. Default Rates) von Unternehmen mit erstrangig besicherten Finanzierungen lagen im Schnitt bei etwa 2,7% im Vergleich zu 3,5% bei unbesicherten Krediten.*

  • Insolvenzquoten (engl. Recovery Rates) lagen bei Unternehmen mit erstrangig besicherten Finanzierungen bei ca. 65%, bei Unternehmen mit unbesicherten Finanzierungen bei ca. 46,1%.*

Fristigkeit

  • Die ursprüngliche Laufzeit (engl. Maturity) liegt bei besicherten Krediten i.d.R. bei 5-7 Jahren.

  • Vorzeitige Tilgungen (engl. Prepayments) reduzieren die effektiven Laufzeiten besicherter Kredite auf 2-3 Jahre.

Kupon

  • Der Kupon besicherter Kredite setzt sich aus dem Liborsatz (mit/ohne Zinsuntergrenze, engl. Floor) und der Kreditmarge (engl. Spread) zusammen.

  • Bei besicherten Krediten besteht ein geringes Zinsänderungsrisiko, aber eine hohe Sensitivität zu Risikoprämienausweitungen / -einengungen.

Besicherter Kredit (engl. Loan) Unbesicherter Kredit (engl. Bond)
Rating Sub-Investment Grade Sub-Investment Grade
Rang (erstrangig) besichert unbesichert
Kreditzusatzbedingungen z.B. Beleihungsgrenzen,
Zinsdeckungsgrad
keine
Ausfallraten* 2.7 Prozent 3.5 Prozent
Insolvenzquoten* 65 Prozent 46.1 Prozent
Ursprüngliche Laufzeit 5-7 Jahre 5-10 Jahre
Tatsächliche Laufzeit 2-3 Jahre 2-4 Jahre
Andere Optionalitäten vorzeitige Tilgungen / Kündigungsrechte keine
Kupon variabler Zins fester Zins
Datenzugang monatlich vierteljährlich

Schematische Skizze nur zur Illustration
* Credit Suisse 1995-2015

Quelle: Credit Suisse / LPC / Stand: 30.09.2015

Quelle: Credit Suisse / LPC / Stand: 30.09.2015

Markttiefe

  • Die Verbriefung (engl. Securitization) besicherter Unternehmenskredite ist in den USA wesentlich stärker ausgeprägt als in Europa. In den USA werden knapp 46% der Kredite verbrieft und an institutionelle Anleger weitergegeben gegenüber lediglich 35% in Europa.
  • Das Marktvolumen der syndizierten Kredite ist in den USA gut sechsmal höher als in Europa.

Diversifizierung

  • Während es in den USA selbst in den drei kleinsten Branchen, gemessen an der Anzahl der Unternehmen, insgesamt 45 Unternehmen mit ausstehenden besicherten Unternehmenskrediten gibt, ist die Anzahl in Europa mit insgesamt 3 sehr begrenzt.
  • Im Durchschnitt haben in den USA pro Branche 66 Gesellschaften besicherte Unternehmenskredite ausstehen. In Europa liegt diese Anzahl bei 12 Unternehmen.

Das Universum der US Leveraged Loans hat die niedrigste Volatilität und eignet sich deshalb als Basis für einen CLO.

Quelle: Credit Suisse

Der wesentliche Sinn und Zweck eines CLO besteht darin, aus einem ertragsstarken Kredit-Portfolio, welches aus mit subinvestmentgrade gerateten Unternehmenskrediten besteht, einen Ertragsüberschuss für risikoorientiere Kunden (die Eigenkapitalgeber) zu generieren, indem die Refinanzierung auf der Passivseite zum größten Teil aus bonitätsstarken (AAA – BBB) Finanzierungstranchen besteht.

Nach Übertragung des Portfolios an die Zweckgesellschaft, wird das Portfolio aktiv bewirtschaftet. Problemkredite werden verkauft und ersetzt, frühe Fälligkeiten werden durch neue Kredite im Portfolio ersetzt, Kreditausfälle werden restrukturiert oder abgewickelt, bis eine Insolvenzquote ausgezahlt wird.

Die Bewirtschaftung des Portfolios ist in der Regel zeitlich begrenzt. Die Zeit in der das Portfolio dynamisch bewirtschaftet wird als Reinvestmentperiode bezeichnet.

Die Depotbank stellt den Investoren via eines Logins monatlich alle Kontobewegungen sowie alle Statistiken, die aufgrund der Rating Struktur eingehalten werden müssen, zur Verfügung und trägt damit zu hoher Transparenz bei.

Nach dem Ende der Reinvestmentperiode (i.d.R. 4-5 Jahre nach Aufsetzen) werden zurückbezahlte und ausgelaufene Kredite nicht mehr „reinvestiert“, sondern gemäß dem Wasserfallprinzip wird die Passivseite der CLO Struktur von oben nach unten nach und nach zurückgezahlt. Gleichzeitig obliegt es dem Manager einen geeigneten Zeitpunkt für einen „Ausverkauf“ oder „Call“ des Portfolios zu ermitteln, an dem verbliebene Vermögenswerte verkauft werden und alle verbliebenen Tranchen eines CLO, soweit die Barmittel sowie die Liquidationserlöse es zulassen, getilgt und aufgelöst werden. Die letzte Tranche die bedient wird ist die Anschubfinanzierung( Eigenkapitaltranche).

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Grundsätzlich ist das Wasserfall-Prinzip die Bezeichnung dafür, dass bei Verbriefungspapieren die unterschiedlichen Tranchen in einem Nachrangverhältnis (Subordinationsverhältnis) zueinander stehen. Hierbei kommen im Pool der Zweckgesellschaft anfallende Zins-und Tilgungszahlungen zuerst der niedrigverzinsten höchsten Tranche (Senior-Tranche, AAA) zugute. Nach Deckung aller Ansprüche dieser Tranche werden die Ansprüche der nächst rangigen Tranche (bei einem CLO in der Regel AA) bedient. Dieses Prinzip setzt sich bis zu der untersten Tranche (der Junior-Tranche) fort und wird deshalb als "Wasserfall" bezeichnet.

Hingegen werden auftretende Zahlungsausfälle zuerst von der untersten Tranche (Anschubfinanzierung oder Equity, die deshalb auch Erstverlust-Tranche genannt wird) getragen. Die höheren Tranchen werden von den Kreditausfällen im Pool erst dann betroffen, wenn die untergeordneten Tranchen vollständig aufgezehrt sind.

Beispiel für das Wasserfall Prinzip

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Die Kernaufgabe eines CLO Managers wurde in Aufsetzen eines CLO (1. Phase), Funktionsweise und Bewirtschaftung eines CLO (2. Phase) und der CLO nach Ende der Reinvestmentperiode (3. Phase) beschrieben. Im Folgenden wollen wir die Feinheiten beleuchten, die einen kleinen bis großen oder gar sehr großen Unterschied ausmachen können und somit für die Auswahl sehr wichtig sind:

  • Bestehender langjähriger Trackrecord über verschiedene Wirtschafts- und Kreditzyklen hinweg

  • Fokussierung auf Branchen und Regionen (Knowhow & Valuetreiber)

  • Teamstruktur & Aufgabenverteilung sowie Betrachtung von Schlüsselpositionen, Kreditselektions- und Investmentprozess (Relativ-Value Strategien / Credit-Spreads der Ratingklassen)

  • Historische Ausfallraten, Diversifikation und Qualität der Sicherheiten

  • Zins- und Cashflowentwicklung der Kapitalanlagen innerhalb des CLO Gesamtportfolios

  • Risikostruktur Portfolio und Risikomanagementverhalten, Liquiditätssteuerung sowie wirtschaftliche Zyklen

  • Timing, Aufbau & Bewirtschaftung des Portfolios (Reifegrad Wirtschafts- und Kreditzyklus)

  • Wie erfolgreich sind Neuinvestments bei vorzeitigen Rückzahlungen von Krediten

  • Ist das Fondsmanagementteam mit eigenem Geld am CLO-Portfolio beteiligt / %-Höhe

  • Betrachtung der Covenant-Klauseln und Durchgriffsrechte des CLO-Portfolios und der Einzelkredite

  • Durchschnittliche Erfahrung des Investmentteams sowohl insgesamt als auch gemeinsam im Unternehmen (evtl. Fluktuation)

Im unteren Schaubild zeigen wir Ihnen den Verlauf verschiedener CLOs begeben im gleichen Jahr, zu gleichen Marktbedingungen, verwaltet von verschiedenen Managern (aufgeteilt in das beste 95ste Perzentil, das 50ste sowie die unteren 25stel und 5tel Perzentil).

Quelle: CIS, Intex

Ausfallrisiken:

Jeder Kredit, besichert oder unbesichert, kann bei einer Insolvenz ausfallen. Der besicherte Kredit hat im Vergleich zum unbesicherten Kredit eine höhere Insolvenzquote und ist daher vom Risiko als stabiler zu bewerten. Es gibt allerdings Industriezweige, in denen selbst eine Besicherung nur unzureichenden Schutz vor Verlusten bietet.

Das Liquiditätsrisiko:

Mit einer Anlage in einer CLO-Tranche bindet der Investor sein Kapital für einen langen Zeitraum. Der Handel über einen sekundären CLO Markt ist grundsätzlich möglich. Abhängig von den Marktgegebenheiten ist es durchaus möglich, dass die erzielten Preise nicht den tatsächlichen Wert des Wertpapieres widerspiegeln (sehr hohe Illiquiditätsprämie).

Das Währungsrisiko:

Da sich der größte Markt für CLOs in den USA befindet, können für europäische Investoren Währungsrisiken bei Investitionen in auf USD lautende CLOs entstehen.

Eventrisiken:

Unvorhersehbare Ereignisse werden als Eventrisiken oder auch als „schwarze Schwäne“ bezeichnet. Dabei handelt es sich um Ereignisse wie z.B. den Anschlag auf das World Trade Center (9/11). Es ist kaum möglich, diese Risiken rechnerisch zu erfassen und zu beherrschen.

Personenrisiken:

Jedes Finanzprodukt ist nur so gut, wie das Team oder der Manager, der das Investment betreut. Diese Individuen haben im Laufe ihrer Tätigkeit einen persönlichen Track Record aufgebaut, der, wenn bedeutende Mitarbeiter des Teams oder der Manager das betreute Investment verlassen, dem Anleger verloren geht.

Menschliches Versagen:

Für menschliches Versagen gibt es vielfältige Möglichkeiten. Es kann damit anfangen, dass beim Kauf oder Verkauf eine falsche Taste betätigt wird, Beträge falsch saldiert wurden u.v.m.

Betrug:

Enron war z.B. eine Firma die auf dem Energiesektor tätig war. Diese Gesellschaft hatte sowohl unbesicherte (Anleihen) als auch besicherte Kredite in ihrer Bilanz. Als Besicherung für Kredite wurden i.d.R. eigene Wertpapiere hinterlegt, die auf Grund der Tatsache, dass auf höchster Ebene betrogen wurde, gegen Null tendierten.

Von 4118 Moodys gerateten Tranchen seit 1996 in 719 US CLOs, hatten insgesamt nur 32 Tranchen in 14 CLOs tatsächliche Ausfälle am Ende der Laufzeit zu verzeichnen. Hauptausschlaggebend hierfür war allerdings die Tatsache, dass die meisten davon stark in Corporate Bonds (Anleihen, nachrangig, fixer Kupon) investierten und in den Jahren 2000-2002 starke Verluste hinnehmen mussten. Zusätzlich zu den Verlusten kam als weiterer Faktor hinzu, dass man mit einem Portfolio von 15-30% Fixkupon Anleihen in ein Umfeld steigender Zinsen kam (die somit Kursverluste erlitten), und sich somit das Ungleichgewicht Fixkupon auf der Aktiv- zu variabel verzinslichen Tranchen (die im Zins immer angepasst wurden und keinem Zinsänderungsrisiko unterlagen) auf der Passiv- (Finanzierungs-) Seite zusätzlich negativ auswirkte.

Beide Faktoren sind in heutigen CLO Strukturen weitgehend beseitigt. Es dürfen nach amerikanischem Recht in CLOs keine Nachranganleihen mehr eingekauft werden. Anleihen mit festem Zinssatz sind häufig nicht komplett verboten, aber mit maximal 5% überschaubar und in der Regel nur dort vorzufinden, wo auch ein kleiner Teil der Finanzierungsseite aus Tranchen mit einem fixen Kupon bestehen (auch nie über 5%).

Die Risikoprämie (Spread) wird als der Unterschied zwischen risikolosen und risikobehafteten Investments definiert. Vom Beginn bis zum Höhepunkt der Krise (2007 – 2009) stieg der Risikoaufschlag in allen Tranchen signifikant an. Dies verdeutlicht drastisch den Liquiditätsengpass und die Aversion der Investoren sowie der Händler jegliche Art von Risiken einzugehen.

Quelle: Wells Fargo

Die Risikoprämien (Spread) der 2.0er CLOs (ab 2011 begeben) verlaufen bislang ohne nennenswerte Auswüchse

Quelle: Wells Fargo

Quelle: Credit Suisse

Quelle: Moody's

Der historische Mittelwert der Risikoprämie liegt immer über den tatsächlichen Ausfallraten, denn Ausfallraten sind neben Illiquidität und Bonität nur ein Faktor für die Risiko Prämie. Aus diesem Grund ergibt sich die Differenz die im Schaubild dargestellt wird. Die höchste Prämie wird derzeit durch das bewusste Eingehen von Illiquidität vereinnahmt.

Quelle: Credit Suisse

Zur Verdeutlichung der bestehenden Korrelationen zeigen wir im folgenden 2 Marktphasen: Zum einen beginnend 2002 bis 2007, also die Hausse, sowie 2007 bis 2012, als Betrachtung über die Krise

Korrelation August 2002 - Juli 2007

CLO Eq Nav CLO Eq TR CSHF HFRI HFRX LPX50 Preqln
S&P500 20 70 50 70 60 70 50
Russell 2000 10 80 60 80 70 80 30
VIX 10 50 30 40 40 40 10
CS HY 20 90 50 50 50 60 10
CL LevLoans 20 90 30 30 40 40 20
Converts 20 90 60 70 70 60 70
CD X 0 90 50 50 60 70 30
CD X HY 10 90 50 50 60 70 10
EURUSD 10 10 50 30 30 30 10
GBPUSD 0 30 40 20 20 30 10
USDCHF 0 20 30 20 20 20 30
USDJPY 10 50 10 10 0 10 30
Gold 20 10 50 40 40 30 10
Oil 20 60 10 10 0 10 10
10y UST 20 30 0 10 0 0 30
UST Slope 20 50 0 10 10 0 20

Korrelation Juli 2007 - August 2012

CLO Eq Nav CLO Eq TR CSHF HFRI HFRX LPX50 Preqln
S&P500 0 50 70 80 70 90 30
Russell 2000 0 50 70 80 70 90 20
VIX 20 30 60 70 60 50 20
CS HY 10 60 70 70 80 80 30
CL LevLoans 10 60 70 70 80 70 70
Converts 10 40 70 80 70 70 20
CD X 20 40 60 70 50 70 10
CD X HY 10 40 50 70 50 80 10
EURUSD 10 20 50 60 50 60 20
GBPUSD 10 40 60 60 60 60 50
USDCHF 0 10 40 40 30 40 20
USDJPY 10 30 20 20 30 20 40
Gold 10 20 30 30 30 10 10
Oil 0 50 70 80 80 50 50
10y UST 20 20 40 40 40 30 70
UST Slope 20 10 10 0 10 10 40

[1] Der HFRX globale Hedge Fund Index besteht aus 55 Fonds und deckt verschiedene Hedge Fund Strategien ab. Er ist der beste Näherungswert zum Preisindex, da er nur eine begrenzte Zahl von großen Fonds enthält, welche in regelmäßigen Abständen bewertet werden.

[2] Der LPX50 Index beinhaltet die 50 liquidesten Private Equity Fonds, die an den globalen Börsen gelistet sind. Er stellt eine Mischung aus verschiedenen Stilen, Regionen und Jahrgängen dar.

[3] Der EIM CLO Equity Index (TR) setzt sich aus einer Zeitreihe, die auf den Handelspreisen der Anschubfinanzierungen von JP Morgan Research basiert, und einer Zeitreihe basierend auf den tatsächlichen Cashflows der Anschubfinanzierungen von Eagle Investment Monitor seit 2006 zusammen.

Wie man anhand der Farbkodierung erkennen kann, haben Aktien eine sich selbst erklärende hohe Korrelation, wohingegen Währungen, Güter und Zinsen - falls überhaupt - nur die zweite oder dritte Rolle in der Korrelation spielen. Weiterhin ist anzumerken, dass die Korrelation zwischen Hedge Funds und kapitalmarktnahen Anlagen größer wurde, während die Korrelationen zu CLO Equity fielen.